有一阵子没发文章了，各位老板有没有偶尔会想起三好同学？这段时间干嘛去了？三好一没偷懒，二没进小黑屋，主要是身体不争气，进“厂”整修了一小下。

这修得差不多了就赶紧回来上工了。一来是响应老板号召，二来是想念各位老板，三来是最近圈里的事真不少。

比如，三好同学离开这近20天，新三板“印刷和记录媒介复制业”行业门类下48家挂牌企业中就有2家改了名。

一家是北京印刷圈都很熟悉的易丰股份。它原来的全称是：北京易丰印捷科技股份有限公司，现在改成了：北京将至信息科技发展股份有限公司，简称则变成了“将至发展”。这名字大气是大气，可总觉得少了点啥。

另一家是金正印务。它原来的全称是：山东金正印务股份有限公司，现在是：山东绿环科技股份有限公司，简称则变成了“绿环股份”。这还是一家印刷厂么？咋看咋像环保公司。

再比如，最近印刷圈貌似摊上事了：原材料价格上涨。这冬天还没到，各大纸厂的涨价函已经像“雪片”一样飞向了印刷厂。

涨价的事，三好同学相信，因为全国大一点的纸厂就那几家，大家默契一下还是不难的，何况现在成本的确高了些。可要说纸厂的仓库都被搬空了？这事你信不？反正三好心里是存疑的。这就像前一阵北上广的房市，还没开盘就嚷嚷着卖完了，建委动真格查一下，发现存量还不少。

纸价的事虽说不小，但不是三好同学今天的重点，三好真正要说的其实是万昌包装，就是那家在啤酒标签领域鼎鼎大名的印刷厂。

为什么说要说万昌呢？因为它的IPO折戟了，上市的梦暂时破碎了。11月4日，证监会集中公布了56家终止审查首发企业的情况，并给出了每家企业终止审查的原因。其中，万昌包装的名字赫然在列，原因则是：2013-2015 年度因原材料价格波动、销售单价下降及成本高企等原因，发行人净利润逐年下滑。

这让三好同学好生伤感。因为万昌包装去年7月就发布了招股书，而三好早就想扒一扒这家标签印刷大佬，一直在等招股书的更新版。现在看来是等不到了，所以只能用去年的招股书将就一下，各位老板别见怪。

让三好同学感到奇怪的是，这原材料价格不是今年才开始大幅上涨么？为啥会让万昌包装的净利润在2013-2015间出现逐年下滑？下面试着扒扒看。

万昌包装是谁？

万昌包装现在的全称是“广东万昌印刷包装股份有限公司”，跟股改前的区别是多了“股份”两个字，注册资本1.4亿元。

万昌包装在印刷圈算是知名企业。其前身顺德万昌印刷包装有限公司成立于1994年4月，此后经过多次股权变更、增资扩股、更名，于去年2月完成股份制改造。

万昌包装从成立之初就是合资企业，由顺德市乐从镇万昌印刷包装有限公司和（香港）伟成贸易公司共同投资。后来香港伟成把股权转让给了澳门成朗贸易公司，万昌包装的大股东便稳定了下来：乐从万昌（2015年改名为万昌控股）、澳门成朗两家控盘，只是在股改前才增加了两个员工持股平台：万福来、昌富达。

万昌包装旗下有6家全资子公司，分布在广东、四川、辽宁、河南、天津等地。看上去是一个集团公司的架构。

万昌包装的股权结构

万昌包装的资产规模相当不错。2014年，其资产总额为7.14亿元，股东权益（净资产）为5.87亿元，母公司资产负债率只有16.32%。

万昌包装的资产情况

2012-2014年，万昌包装的资产总额从7.92亿元降至7.14亿元，减少了9.79%。同期，其负债总额从3.11亿元降至1.28亿元，减少了58.97%。这使得其股东权益（净资产）由4.81亿元增至5.87亿元，增加了22.07%。

因而，其母公司资产负债率处于下行趋势。由2012年的28.43%，降至2014年的16.32%，处于相当低的水平。

万昌包装母公司资产负债率

截止到2014年底，万昌包装的员工数量为1311人。往前追溯两年，其员工数稳定在1300多人，但逐年略有减少：2012年底为1381人，2013年为1326人。

这一人员规模在国内印刷企业中堪称上游。而且，万昌包装还有一个特点，即研发人员占比高。2014年底，万昌包装共有研发人员181人，在员工总数中的占比为13.81%，这还是不一般的。

万昌包装的设备实力也不错。招股书显示，截止2014年底，万昌主要生产设备达到180多台套，原值达到2.68亿元。其中包括：8台六色胶印机、7台五色胶印机、3台七色胶印机、6台柔版印刷机、5台镀铝机，仅切纸机就有28台、模切机有31台，其他各种设备二三十种，就不一一罗列了。

总之，无论从哪个角度来看，万昌包装在国内印刷圈都堪称一线企业：历史不短、资产不少、员工挺多、设备挺强，国内能达到同样水准的印刷厂其实是不多的。

原材料价格波动导致IPO折戟？

就是这样一家印刷企业却在IPO上意外折戟，这着实有点让三好同学没想到。因为今年算得上印刷企业上市的大年，万昌包装的实力并不比一些已经上市的企业差。然而，资本市场就是这样的无情，只看数据，不问过往。

按照证监会的说法，万昌包装被终止审查主要是因为2013-2015年净利润逐年下滑，下滑的原因则是原材料价格波动、销售单价下降及成本高企等。

所以，下面先来看看万昌包装的营收和净利润表现。可惜的是，由于没有新版招股书，三好同学能扒到的只有2012-2014年的数据。

从2012-2014年的情况看，万昌包装的营收和净利润规模都还是不错的，但的确有所波动。2012年其营收和归属于母公司股东的净利润分别为6.57亿元、6903.90万元；2013年分别升至6.61亿元、8090.31万元，增长率各为0.68%、17.18%。2014年，形势逆转，两项指标同比分别下降5.98%、33.56%，降至6.22亿元、5375.46万元。

万昌包装的营收和净利润情况（单位：万元）

其实，即使以2014年的数据来看，万昌包装的盈利能力在行业里也并不算差。

数据显示，2014年其综合毛利率和加权平均净资产收益率分别为28.16%、9.62%，与部分上市印刷企业比包装印刷材料公司，也并不逊色。问题是，它的净利润、收益率指标在2014年的确出现了下滑，按照证监会的说法2015年跌势依旧，这对一家拟上市企业来说是致命的。

万昌包装毛利率和净资产收益率情况

万昌包装的净利润为什么会下滑？证监会给出的第一个原因是原材料价格波动。原材料在印刷厂生产中的重要性三好同学就不多啰嗦了，反正几乎每一家拟上市或在新三板挂牌的印刷厂，都会强调原材料价格波动的风险，因为原材料在印刷厂主营业务成本中的占比实在太大，有的高达百分之七八十。

以万昌包装为例，2012-2014年，原材料成本在主营业务成本中的占比分别为82.95%、79.26%和77.73%。三个年度，其采购纸张材料的金额分别达到2.38亿元、1.45亿元、1.47亿元，采购铝箔的金额也不少，分别是6890.18万元、6413.85万元、4935.67万元。再加上油墨、涂料和不干胶，万昌这三年在原材料方面的投入多则3亿多元，少则2亿多，确实不少。所以，在招股书中，万昌特别提示了原材料价格波动和供应的风险。

万昌包装原材料采购情况

问题是，原材料的价格到底发生了怎样的波动呢？从2012-2014年的情况看，其实波动并不大。

万昌包装使用的三大主材：印刷用纸、瓦楞纸、铝箔的价格在这期间其实在逐年下降，而且幅度还不小，各位老板自己看下表就明白了。只有油墨、涂料价格在2013年出现同比上涨，但2014年又双双下滑。

万昌包装原材料采购价格变化情况

所以说，原材料价格波动导致万昌包装净利润下滑至少在2012-2014年是不成立的。要说有影响也是正向的，万昌包装的招股书中有这样一段话：2013 年初，公司与大部分客户确定当年产品价格后，主要原材料采购价格出现下降，导致2013年度主营业务毛利率上升。这算不算是好事？

原材料价格波动不大，那是不是销售单价下降影响了净利润呢？先说句闲话：三好同学今年看过几家成功IPO企业的招股书，销售单价不下降的还真不多。

万昌包装又是什么情况呢？标签是万昌包装的主要产品，招股书给出了2012-2014年其标签产品的价格和毛利率变化情况。

在这三年间，万昌包装标签产品的单价分别是1.63元/平方米、1.68元/平方米、1.65元/平方米，算是有所波动，但应该说在合理范围之内，且其2014年的单价还高于2012年。不过，单就2014年来说，比2013年确实出现同比下滑。也许2015年未能止住下滑势头？

万昌包装标签产品单价和毛利率情况

三好同学觉得，销售单价下滑对万昌的净利润确实会有影响，但应该不至于那么大。关于利润下降，万昌包装自己是怎么说的？

在招股书中，万昌表示2014年净利润下滑主要受非经常损益费用，如股权激励费用；新设立天津、洛阳子公司前期投入及2013年毛利率提升影响，扣除上述影响因素后，净利润变动幅度与营业收入变动幅度基本一致。

怎么个一致法呢？2014年，万昌包装的营业收入下降了5.98%，净利润下降了33.56%。要是扣除上述因素的影响，净利润下降5.68%，确实与营收降幅差不多。

影响万昌包装净利润的因素

持续下滑的啤酒市场或许才是元凶

按照招股书给出的说法，在扣除各种非经常因素的影响后，2014年万昌包装净利润的下滑幅度，与营收走势基本一致。那大体可以有这样一个推论：或许营收下滑才是万昌包装净利润下滑的真正原因。

问题是，万昌包装的营收为什么会下滑呢？ 2015年的数据三好同学扒不着，但可以从招股书看出一点端倪。

这事得从万昌包装的优势业务说起。搞标签的老板可能都很清楚，万昌包装的主要优势是在啤酒标签印刷领域。它在这一市场的竞争力有多强呢？招股书给出了两组数据。

一是全国产能排名前20的啤酒企业中有17家都是万昌包装的客户。具体如下表，表中标黄的都是万昌包装的客户。

万昌包装显赫的啤酒企业客户群

二是据推算，2012-2014年万昌包装在啤酒标签印刷市场的占有率保持在19%左右。比如，2014年万昌包装啤酒标签产量为180.71亿套，全国的市场总量约为984.40亿套，万昌约占18.36%。

以此推算，全国啤酒标签印刷的市场总量大体在每年在30亿元左右，并不大。

万昌包装在啤酒标签市场的占有率情况

在啤酒标签市场的竞争力如此强势，也难怪万昌包装的营收主要来自啤酒行业了。2014年，啤酒行业在万昌营收中的占比达到86.92%，2012年更是高达91.55%。

万昌包装的营收来源

不过，问题恰恰可能出在啤酒市场：此前曾保持持续增长的啤酒行业，近年来波动明显加大。

万昌包装招股书给出了2005-2014年国内啤酒产量变化的趋势图，从中可见，2012年全国啤酒产量为4778.58万千升，同比下降1.16%，2013年同比增长5.92%，产量达到近10多年的高点，但2014年再度下滑，降幅为2.76%。三好同学又扒了一下，2015年全国啤酒产量为4715.72万千升，为2011年以来新低，同比下滑4.19%。

我国啤酒产量变化趋势

在这样的市场形势下，万昌包装要维持营收的增长自然是很有难度的。如果产品价格上不去，成本下不来，净利润随营收下滑也就在所难免。所以，三好同学觉得，对万昌包装来说，真正的挑战可能是：如何在啤酒行业的调整中维持自身的成长。

有什么好办法么？三好同学觉得，也许有，比如万昌正在做的开辟其他酒类和调味品市场。

不过，有一点同样很清晰：印刷作为服务性行业，整体上受制于上游行业的需求的变化。而这些年，恰恰不少行业都遇到了去产能，去库存的问题。啤酒不好卖了，方便面不好卖了，笔记本电脑不好卖了，服装不好卖了包装印刷材料公司，连一度火爆异常的手机都开始有问题了。所以，各位老板们，多想点办法吧。

对IPO折戟的万昌包装来说原材料价格波动可能不是根本性的原因，而且这次折戟了，下次还可以再来。但对临近年关的印刷厂来说，这却可能真的成为一个问题。原因各位老板都知道，这是另外的话题，改天再说。

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