公司规模、盈利呈持续稳定发展态势。

2012-2020年公司收入、归母净利复合增速分别为23%、25%，截至2021年前三季度，公司实现营业收入100.55亿元，同比增长36.27%，实现归母净利6.68亿元，同比增长1.7%。

回顾裕同科技二十年以来的发展历程，如大多数创业企业一样，董事长王华君先生也带领公 司经历了数次转型。

而后，从公司多年来的发展我们也看到，历经数次的战略调整效果均较及时，且成效较好。

如今，裕同科技再向“不依靠单一客户做增长”的发展战略转型，我们认为这也是顺应行业发展趋势和企业成长所然。

近年来，公司凭借雄厚的研发技术、稳定的弹性供货能力、以及多网点布局的客户服务体系三大核心优势，持续拓展大包装领域布局，带动规模持续增长。

2000-2006：把握 ICT 行业机遇进军消费电子包装

21 世纪初，消费电子行业的快速发展，促使公司从传统纸箱厂转型消费电子包装领域。

1996年，王华君先生以 20 万元成立裕同印刷包装厂，主要从事纸箱的生产和销售业务。

21 世纪初，随着大量消费电子产品由国外制造向国内逐步转移，促进了众多消费电子产品代工厂的迅速发展，在此背景下，公司正式进军消费电子产品的印刷包装市场。

本着“诚信、务实、高效、创新”的经营理念，公司在业内率先启动了一系列管理和服务模式改革，以项目经理制进行客户服务，快速提升硬件设备技术水平、改善内部运营效率，并逐步获得了国内外客户的认可。

客户拓展：2000年获得首个国际一流 IT 客户索尼，2003年成为任天堂的包装供应商。

2000年左右，公司把握了索尼推出新款游戏机的市场机遇，为达到索尼的合格印刷包装供应商资质要求，董事长带领公司投入大量设备资源、整车耗纸进行产品打样，以达到索尼对产品质量的高标准，并最终获得了索尼的认可，也为公司后续进入更多国际客户打下了坚实基础。

2003年，公司正式成为任天堂的合格印刷包装供应商，并随着任天堂 2006 年推出的惊艳全球之作——Wii 引领了体感游戏的风潮，使其当时成为公司第一大客户（营收占比 50%以 上），也促进公司规模快速扩张。

2008-2015：切入智能手机包装领域，导入全球知名客户

2008年金融危机，促使公司发展定位转变为“高端品牌包装整体解决方案提供商”。

受 2008 年金融危机影响，国内印刷包装行业发展也随之放缓，部分企业不得不开始以低价寻求市场。

此时，王华君先生对公司发展提出了将制造业服务化的转型思路，带领公司在加大内销客户 开发的同时，强化自身研发实力，提高产品技术含量走高端路线。

企业发展定位逐步向“高端品牌包装整体解决方案提供商”转变，为客户提供一体化产品制造和供应解决方案、创意设计与研发创新解决方案、以及全球化运营及服务解决方案，为客户提供生产线交货的交货方式，帮助客户实现零库存降低成本。

客户拓展：成为全球知名智能手机厂商的包装供应商，并逐步取代任天堂成为公司第一大客户。

2010 年前后，公司逐步成为更多全球知名智能手机厂商的包装供应商，经过 2-3 年的客户考察和磨合期，2012~2013 年公司智能手机包装业务开始迅速放量，带动移动智能终端及网络设备的营收占比从 2011 年的 24.1%，快速升至 2013 年的 55.76%。而同时，随着游戏机市场的萎缩，公司游戏机包装营收占比呈逐年下降趋势。

2016 至今：大包装布局快速推进 2015 年以后，以全球智能手机为代表的消费电子行业增速明显放缓，促使公司战略逐步转向“不依靠单一客户做增长”。

据中商产业研究院统计，全球消费电子行业从 2016 年起进入平稳增长阶段，2019 年行业规模达到高峰为 10237 亿美元，2020 年受新冠疫情影响，市场规模呈小幅下降趋势。其中，智能手机在消费电子产品中的消费占比较大，是最主要的消费。

近年来，随着消费电子行业趋缓、以及智能手机全球普及率趋于饱和，手机出货量增速也明显放缓，由2010 年最高峰时的 75.1%降至 2020年的-5.8%，2021年重新回正，为4.9%。

客户拓展：ICT 营收占比下降，烟酒、环保包装、化妆品、食品等客户快速开拓。

目前，公司已与众多国际知名企业建立起稳定的合作关系，基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，同时近年来积极向智能家居、烟酒、大健康、化妆品、环保包装等领域拓展，2017年收购武汉艾特、2018年收购江苏德晋。

同时，公司环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目持续推进，21年中广西裕同工厂开始投产，在环保包装领域已实现品牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局。

收购仁禾智能，切入软包领域，打造新增长曲线。

公司于2021年10月公告拟收购深圳市仁禾智能实业有限公司60%股权，仁禾智能的主营业务为：智能穿戴设备以及智能家居的软包装、软材料以及配套结构件等产品的设计、研发以及生产制造。

国际知名 VR 品牌客户作为仁禾智能的主要客户，此次裕同通过收购仁禾智能，有望加速导入新客户，同时利用各自现有客户资源，为客户提供全面一体化的产品交付服务，实现快速发展。同时，对仁禾智能设定了对赌条款：

1）设立业绩超额奖励，如果仁禾智能 2021-2023 年累计扣非净利大于2.01亿元（即平均扣非净利润超出6700万元），则将超额利润（实际累计净利润-2.01亿元）的20%以现金方式奖励原股东。

2）如果仁禾智能2021-2023扣非净利润低于5697万元（目标扣非净利润均值85%），则估值下调为实际扣非净利润平均值的10倍 PE，但不低于2023年1.5倍 PB。

随着公司大包装业务布局持续推进，ICT 营收占比整体呈下降趋势、烟酒包装、环保包装占 比提升。

截至2021年前三季度，ICT 包装业务占公司营收比重降至 63%，酒包、烟包、环保包装分别占比10%、5.5%、4.5%，已成为公司重要增长极。

二、盈利筑底，改善可期

近年成本波动影响毛利，未来控费优化、效率提升、资本开支减少有望带动盈利能力稳定回升。

4Q20 以来受原材料成本大幅上涨、疫情以及消费电子产业芯片短缺等多重因素的影响，公司毛利率有所下滑，拖累利润表现。

2H21 随着原材料价格逐步回落，公司盈利能力环比开始改善，截至 21Q3，Q3 单季毛利率 22.96%，环比回升 4.40pct，净利率 8.28%，环比回升 3.29pct，我们预计未来盈利改善趋势有望延续。

同时，近年来公司费用管控整体优化，营业费用率、财务费用率呈平稳下降趋势。

原材料价格 2H21 以来持续回落，原材料成本压力有望逐步缓解。

从公司营业成本构成来看，直接材料是第一大成本结构，2011 年以来占比基本在 55%~60%之间，2020年直接材料成本占比 59%，是公司成本最主要影响因素。

其中，直接材料主要是指用于生产彩盒的瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等纸品。

4Q20 以来纸张价格尤其是白卡纸价格快速上涨，导致公司毛利率有所承压，2H21 以后随着主要纸种价格均逐步回落，考虑到原材料价格对公司成本端的滞后效应，我们预计未来公司毛利率压力将逐步得到缓解。

公司技术研发业内领先，智能工厂投产有望带来进一步效率提升。

公司自成立以来建立了多层次的研发创新体系，通过自建研发中心及外部产学研合作等方式持续不断研发创新。

公司已于深圳、上海、北京、苏州、烟台、美国等国家和地区设立了研发中心，持续加大研发投入。

2021 年公司许昌智能工厂正式投产，规划投资总额为 12.5 亿，其中拟使用募集资金投资金 额为 2.5 亿元，拟使用自有资金投资金额为 10 亿元。

全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流，以业务为核心推动产业园整体信息化与数字化建设，从而实现业务流、信息流、物流三流融合，从而不断强化工厂对大单品的交付稳定能力和小批量定制产品的快速响应能力，多方面满足市场和客户发展需求。

相较于许昌老工厂，一方面，可以通过自动化提效，估计人力成本可节约一半左右，综合考虑设备、厂房的折旧摊销，仍可有效提升单工厂的利润水平；另一方面，智能工厂建设也得到了公司客户的支持，有望进一步加深公司与客户的战略合作关系。

产能布局基本完成，未来资本开支或将有所收缩。

公司上市以来已进一步完善产能布局，已在越南、印度、印尼、美国和中国香港等地区设立了生产基地和服务中心，已经领先行业完成海外布局，目前在全球范围内共有 44 个生产基地，覆盖面广。

考虑到目前产能基地布局已基本完成，随着 21 年许昌智能工厂已开始投产，我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，资本开支有望逐步降低。

而随着公司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率，带来利润率水平改善。

三、盈利预测与估值

1）假设 2021-2023 年公司 ICT 包装业务稳定发展、智能穿戴客户快速拓展，烟酒包装、环 保包装业务持续 30%以上较快发展武汉市裕同印刷包装有限公司，对应我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 145 亿元、176 亿元、210 亿元，同比分别增长 23%、21.2%、19.4%。

2）假设 2021 年受成本上行影响，公司各项业务毛利率均下降 2-3pct，考虑到 22 年原材料 价格已有所回落，且公司智能工厂效益将逐步释放，有望进一步节约人工成本，假设 22-23 年各项业务毛利率稳定回升，对应 2021-2023 年公司综合毛利率分别为 23.4%、24.2%、 24.3%。

3）参考前三季度费用率趋势，假设 2021 年公司费用优化趋势延续，假设 2022-2023 年销 售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。

4）假设 2021-2023 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 12.32 亿元、16.34 亿元， 20.13 亿元，同比分别增长 10%、32.6%、23.2%，2021-2023对应综合净利率分别为 8.5%、 9.3%、9.6%。

员工持股、股份回购彰显发展信心。

继 2018 年、2019 年已分别回购 1 亿元股份以后，公司于 2021 年 9 月公告，拟以不超过每股 41.19 元的价格回购公司股份，回购金额不低于 1 亿元，不超过 2 亿元。

截止 2022 年 3 月 31 日，累计回购 5,563,843 股，占总股本 0.5979%，成交总金额为 150,221,563.73 元（不含交易费用）。

21 年初公司第二期员工持股已购买完成，叠加股份回购，充分显示了公司对于未来发展的坚定信心，有望进一步实现员工利益一致化，激发内部活力。

估值处于历史较低水平，包装龙头配置价值显现。公司作为消费类电子包装绝对龙头，上市 以来大包装布局成效显著：消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备贡献增加；烟酒包装、环保包装、化妆品等领域加快拓展，已形成规模增长新驱动。

智能工厂投产有望进一步提升运行效率，强化公司成本优势、打造竞争壁垒，加速份额集中。

回购彰显发展信心，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 12.32 亿元、16.34 亿元，20.13 亿元，同比分别增长 10%、32.6%、23.2%，目前股价对应 2022 年 PE 为 15x，处于历史估值较低水平（最低 13x）

四、风险因素

未来我们认为公司主要的风险存在于原材料价格波动、客户拓展不及预期风险两个方面。

原材料价格波动风险：

瓦楞纸、白板纸、双胶纸、铜版纸等为公司的主要原材料。直接材料占公司营业成本的比重接近 60%，为主要成本构成。为应对原材料价格大幅波动影响，一方面，公司对技术研发和新产品开发的力度以及包装一体化服务带来的包装产品增值平滑了原材料价格波动的影响。

另一方面，多年来，公司提高集团采购规模，并与多家国内外供应商建立了共同发展、协同促进的紧密合作关系，签订稳定价格和长期供货合同等，能够保证原材料的稳定供应。

客户拓展不及预期风险：

公司来自主要客户的销售额占营业收入的比重虽然较前几年有所下降，但当前占比仍然较高，存在一定客户集中的风险。但公司客户集中度较高也是由其所处行业特征及公司自身战略所决定的：

1）主要客户为消费类电子行业知名企业，其所处的细分市场集中度较高，在既定产能下公司优先选择优质客户开展合作武汉市裕同印刷包装有限公司，并基于大客户服务策略与优质客户合作不断深化；

2）从下游品牌终端厂商的角度，为维护其品牌竞争力并保守产品机密，往往会构建相对封闭的供应链条，以减少被竞争对手抄袭和模仿的风险，这决定了包装企业具有主要为某几家下游客户配套的特点。

近年来公司拓展新包装业务领域，以降低原有大客户的影响，若未来新开发客户拓展不及预期，将对公司经营造成一定影响。

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