（报告出品方/分析师：信达证券 李宏鹏）

一、中国高档装饰原纸领军者

华旺科技是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。

公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种400余个。截至2021年底公司拥有装饰原纸产能22万吨，6条装饰原纸生产线，2021年公司共生产装饰原纸20.71万吨，销售量达到20.25万吨，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列。

公司产能有序扩张、坚持自主创新研发、不断提升精细化管理水平，自成立以来收入、利润水平稳健增长，2020年12月，公司在上海证券交易所首次公开发行并上市。2021年，公司实现营业收入29.4亿元，同比增长82.40%；归母净利润4.49亿元，同比增长72.53%。

1.1 公司近年业绩稳定发展

专注于装饰原纸业务，凭借研发、技术积累迈向高端。公司主要产品为装饰原纸，包括可印 刷装饰原纸和素色装饰原纸，主要应用于人造板的饰面层，木浆贸易业务为公司第二大业务。

公司坚持“智造+服务”，为下游客户提供定制化、高性能的装饰原纸整体解决方案，公司积极 根据市场变化、通过自主研发不断进行产品升级，相继推出了“素色印刷专用原纸”、“珠光粉印刷专用原纸”、“同步对纹印刷专用纸”等多种新型产品，延展了装饰原纸的应用空间，进一步增强了公司产品的竞争优势与发展潜力。

产能有序扩张驱动收入稳健增长，精细化管理水平不断改进下盈利能力持续提升。

2021年，公司实现营业收入 29.4 亿元，同比增长 82.40%，归母净利润为 4.49 亿元，同比增长 72.53%，2013-2021年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 24.57%、47.11%，2021 年收入、利润实现高速增长，主要受益于马鞍山生产基地产能释放，公司精细化管理水平提高、产品结构升级、对下游议价能力提升驱动盈利水平提高。

2020年营收下降主要由于此前公司租赁的生产线租赁合同到期未续签，导致当年产能有所下降从而销量下滑，在价格方面，2020年木浆价格处于历史低位，因此产品售价低于2019 年。

装饰原纸是公司主要收入来源，2021年收入占公司总营收 73%。

公司装饰原纸包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，2021 年公司可印刷装饰原纸、素色装饰原纸、木浆贸易业务收入分别为 19.66 亿元、1.91 亿元、7.50 亿元，同比增长 71.57%、19.70%、153.55%。

毛利率随原材料价格波动，总体呈向上趋势，期间费用率维持较低水平。

近年来，公司装饰原纸毛利率水平整体有所提升，2021年可印刷装饰原纸和素色装饰原纸毛利率水平达到 25.46％和 26.29％，主要由于公司产品力提升、具备较强的议价能力，根据原材料价格状况适当提升产品价格。

2021年，公司毛利率受原材料成本上涨影响小幅回落，但整体仍维持较好水平。

期间费用率维持较低水平，扣非归母净利率有所回落。2021年销售费用率、管理费用率、 研发费用率、财务费用率分别为0.62%、1.38%、3.01%、0.02%，分别同比变化-1.97pct、 +0.06pct、-0.35pct、-0.45pct，期间费用率稳定，管理费用增长主要由于马鞍山募投项目投 产相应的管理费用增加所致。

2021年公司归母净利率15.26%，同比-0.87pct，2013-2021年公司归母净利率水平整体大幅提升。

图 5：毛利率随原材料价格波动，总体呈向上趋势 图 6：公司主要分业务毛利率情况

1.2 股权结构集中，管理层稳定

截止2022年Q1，杭州华旺实业集团有限公司为第一大股东，由钭粲如，钭正良，钭江浩， 杭州恒锦投资有限公司共同持有，持有公司25.31%的股权，同时钭江浩还持有公司18.17％ 得股权，为第二大股东。

二、特种纸行业：市场持续扩容，行业格局向好

装饰原纸是特种纸行业中占比较高的细分领域，市场不断扩容，2015-2020年市场规模 CAGR 为8.9%，目前已成为百亿级市场，市场格局较好。

食品包装用纸领域，随着居民消费升级以及限塑令的推广市场空间不断拓宽，2015-2020年产量 CAGR 达14%，且头部企业市占率仍有提升空间，行业龙头纷纷加速布局。

医疗包装用纸领域，随着我国医疗条件持续改善，未来医疗包装用纸行业成长空间明确，由于医疗包装用纸技术壁垒更高，产能增量较少，行业供需较为平衡。

2.1 装饰原纸：竞争格局较优，高端产品集中度高

2020年我国装饰原纸市场规模111.3万吨，2015-2020年 CAGR 约为 8.9%，中高端占比较高。目前，我国装饰原纸行业整体呈稳步发展状态，产品应用领域不断拓宽，下游产业需求持续增长。

由于装饰原纸环保、节约资源，并且在美观度、耐磨度和耐晒度等方面具有卓越表现，满足了不同空间个性化装饰需求。

国家产业政策也大力支持，相继推出多个文件支持行业发展，行业发展政策环境良好。

2020年我国装饰原纸销量从2015年的 72.8 万吨上升至 111.3 万吨，2015-2020年销量 CAGR 为 8.9%。我国装饰原纸市场规模不断扩容后，近几年持续保持个位数增长。

分品类来看，面层装饰原纸是主要产品，占比约95%，面层装饰原纸又可分为高克重的三聚氰胺浸渍原纸（克重>70g）、以及低克重的宝丽板纸（克重

从行业应用来看，三聚氰胺浸渍原纸主要应用于高端板材家具、木地等装饰材料制造，宝丽 板主要应用于复合门、普通家具等装饰材料制造。

随着消费升级、下游客户对品质要求提高以及环保政策趋严，我国装饰原纸行业逐步迈向中高端，高端装饰原纸市场占比持续提升，目前高端、中端、低端装饰原纸占比分别约20%、40%、40%。

近年来，以聚乙烯、聚丙烯、玻璃纤维等材料制成的各类新型板材发展较快，同时，随着新型印刷技术的不断提升，装饰原纸在替代天然石材、皮革、布艺、PVC等一系列其他装饰材料方面，以其强大的表现力和性价比逐步赢得市场青睐。随着新型板材贴面技术的研发与应用，装饰原纸的市场容量将进一步扩大。

装饰原纸行业竞争格局较好，CR3 约为 65%。

根据中国林产工业协会及各公司公告数据，2020年齐峰新材、夏王、华旺科技在装饰原纸市场的市占率分别约为30%/23%/12%，市场格局较好。我们认为，未来随着行业规模发展，同时头部企业产能持续扩充，市场份额有望进一步向头部集中。

2.2 食品医疗包装用纸：以纸代塑、医疗条件升级打开行业成长空间

消费升级推动食品包装用纸快速增长，龙头公司加速布局。

我国食品包装用纸受益于食品消费升级、以纸代塑政策的推进市场规模持续增长，2020年我国食品包装特种纸产量为236.5万吨，2015-2020年产量 CAGR 达到 14%，在特种纸行业中属于体量大并快速增长的细分纸种，我们认为未来外卖餐饮占比提升、新式茶饮市场增长以及液态奶产量的扩张持续为食品包装用纸需求增长提供动能，同时限塑令相关方案和计划进一步实施、落地将成为行业扩容的催化剂。

行业供给方面，龙头公司加快产能布局步伐，仙鹤股份 30 万吨食品卡纸产能将于2022年投放，五洲特纸 50 万吨食品卡纸于2022年进行投产。

医疗包装用纸行业景气度高，未来供给偏紧。医疗包装用纸主要包含医疗透析纸和非透析性 医疗包装原纸，医疗透析纸主要用于纱布、棉签等敷料、输液器、注射器、乳胶手套、医用 口罩、防护服、检测拭子等医疗器械及医用敷料，非透析性医疗包装原纸主要包括医用淋膜 纸、手套内衬用医用衬纸以及创可贴包装用医用冷封原纸。

我国医疗条件不断改善，人口老龄化进一步推动国内医疗消费增长，以及公共卫生事件提升国民卫生防护意识，医疗器械及医用敷料需求增加，带动医疗包装用纸行业规模扩容，我国医疗包装用纸产量2020年达到 21 万吨，2013-2020年产量 CAGR 达到 12%。

行业供给方面，仙鹤股份未来规划林浆纸一体化项目预计将有部分医疗包装用纸产能投产，同时根据各公司公告，2022以及2023年恒达新材以及民丰特纸将分别有 1.5 万吨和 2.5 万吨医疗包装用纸投放，未来在行业景气度保持较高水平的情况下预计新增产能体量较小。

图 13：2015-2020年我国食品包装特种纸产量 图 14：我国医疗包装用纸产量及增速

三、持续创新构筑技术壁垒

公司专注装饰原纸业务，多年持续研发投入沉淀出领先于行业的生产工艺水平杭州恒达印刷包装有限公司，为公司产品 进一步走向高端、提升品牌影响力提供技术支撑；公司多条产线布局，同时拓展木浆贸易业 务从海外进行木浆集采，增强了原材料采购的规模效应，有效地降低采购成本；公司定制化 服务、中高端定位铸就品牌优势，一定程度上提高客户黏性，使公司具备较强的议价能力。

3.1 研发投入铸就生产工艺壁垒

坚持自主研发创新，保持在高端装饰原纸领域技术领先。在新品种研发生产方面，截至2021 年底，公司取得发明专利 1 项，实用新型专利 2 项，公司在研项目 17 个，包括有免漆板专用低透高抗张装饰原纸开发、粗粒多元合金磨片用于装饰原纸加填共磨新技术的开发等。

2021年公司研发费用率 3.01%，近年来整体呈稳定提升态势；研发人员数量方面，公司在2021年有 206 名研发人员，占公司在职员工总数的 21%，研发人员数量占比领先于行业竞争对手。

公司重视自主创新能力的提升，在拓展产品品类、提升产品性能以及优化生产工艺方面发力，公司于1999年成立装饰原纸科研中心，重点攻破装饰原纸的生产工艺瓶颈，持续打造成熟的研发体系和培养研发团队，2009年公司科研中心与欧洲工艺工程学院合作，同时从 PTI、TECHPAP France 以及 BTG 等公司进口了一系列造纸实验设备，促使公司生产工艺水平与欧洲技术先进的生产厂家同步，2016年公司新增印刷应用研究室，同步对花应用研究室，引领公司产品继续向高端迈进。

图 15：近年公司持续进行研发投入 图 16：2021 年公司研发人员占比提升

3.2 规模效应塑造成本优势

公司营业成本以木浆、钛白粉等原材料采购为主，上游原材料价格波动影响可控。公司营业 成本构成以原材料为主，近年来木浆、钛白粉是主要原材料构成，采购额占原材料采购额持 续在80%以上。

钛白粉作为装饰原纸生产的主要原材料，能够增强纸张对人造板基材的遮盖力以及装饰原纸的耐晒程度，生产装饰原纸时钛白粉留着率的提升能够降低生产成本。

我国钛矿储备充足，钛白粉工业发展较为成熟，我国造纸用钛白粉以国产为主，2020年我 国钛白粉产能规模达近 385 万吨，产能充足，能够支撑装饰原纸的原材料需求。

我国造纸行业原材料木浆主要以进口为主，木浆价格的波动对造纸业务盈利能力影响较大，公司通过与海外木浆生产商 Suzano 建立长期稳定合作关系平抑原材料价格波动的影响。

规模效应、木浆贸易助力公司巩固成本优势。

公司产能规模处于行业领先地位，截至2021年底公司拥有装饰原纸产能 22 万吨，6 条装饰原纸生产线，2021年公司共生产装饰原纸 20.71 万吨，销售量达到 20.25 万吨，在行业内处于领先地位。

公司与海外知名木浆供应商 Suzano 建立长期合作关系，通过木浆贸易维持较大的木浆采购规模，有效提升公司与木浆供应商合作的稳定性，稳定的木浆贸易业务逐步解除上游瓶颈，充分降低公司原材料成本。

根据公司招股说明书数据杭州恒达印刷包装有限公司，2017-2020H1公司采购木浆均价与木浆市场均价价差在580-1300 元/吨之间，成本优势显著。

原材料价格波动对公司毛利率影响可控。

公司装饰原纸产品成本构成中，以原材料占比最高。报告期内，若公司产品售价不变，以营业成本中原材料变动做敏感性分析，原材料价格上涨5%，对公司装饰原纸业务毛利率影响约-3%左右。

但从实际运行情况来看，得益于公司持续优化供应商和库存管理、提高生产效率以及适当调整售价传导原材料价格波动影响，近年公司毛利率波动明显小于原材料价格波动幅度。同时，未来随着公司规模效应进一步释放，预计原材料价格波动对盈利的影响整体可控。

3.3 定位中高端，品牌优势提升议价能力

产品差异化优势显著，客户黏性较高。

公司装饰原纸前 5 大客户占比稳定在25%-30%，公司通过为客户提供定制化整体解决方案，有效地提升客户满意度。

2017-2019、1H20，公司装饰原纸业务前五大客户收入金额合计分别为3.53亿元、3.95亿元、3.64 亿元和 1.46 亿元，占装饰原纸收入的比例分别为25.36%、26.05%、25.64%和27.06%，装饰原纸业务前五大客户收入金额占比保持稳定，公司高端装饰原纸制造工艺具备较高壁垒，截至2021年底公司定制化生产品种达 400 余种，个性化、定制化服务提升品牌影响力、增强客户黏性，前五大客户占比领先于行业。公司木浆贸易业务客户集中度较高，前五大客户占比 90%以上。

公司产品定位中高端，吨售价、吨利润均处于较好水平。

2017年-2021年，华旺科技和齐峰新材造纸销售单价分别为 0.96/0.94 万元/吨、1.01/0.98 万元/吨、0.98/0.93 万元/吨、0.94/0.85 万元/吨、1.06/1 万元/吨，单吨毛利分别为 0.19/0.14 万元/吨、0.18/0.11 万元/吨、0.21/0.13 万元/吨、0.27/0.12 万元/吨、0.27/0.11 万元/吨。2017-2021年公司装饰原纸单吨售价整体呈上升趋势，单吨毛利水平整体稳定提升。

产品、品牌以及规模上的竞争力提升公司对上下游议价能力。

由于高端装饰原纸领域的下游客户对纸品的稳定性、色差性、耐久性等更高，公司凭借多年的生产工艺积累以及持续创新带来的产品品质的提升赢得更强的品牌影响力，在产业链中拥有更高的议价能力。

2021年，公司应收、应付账款周转天数分别为 23 天、83 天，在特种纸行业中处于。净营业周期来看，公司净营业周期从2016年的 67 天降至2021年的 26 天，营运效率显著提升。

四、盈利预测与估值

作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处于细分行业格局向好、技术壁垒显著，产业链地位 优。

未来随着产能建设项目逐步投产，有望带动收入规模再上台阶，进一步丰富产品矩阵，增强市场竞争力。海外市场加快开拓，内销向多领域延展，仍有较大拓展空间。

推出股份回购计划后续将用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。

4.1 产能布局品类延伸，打开成长空间

截至2021年底公司拥有装饰原纸产能 22 万吨，6 条装饰原纸生产线，2021年公司共生产装饰原纸 20.71 万吨，销售量达到 20.25 万吨，在行业内处于领先地位。

根据公司公告，“马鞍山一期 12 万吨项目”中第二条生产线 5 万吨高档装饰原纸于2022年年初投产，预计2022全年公司总产能将达到 27 万吨，公司“马鞍山二期 18 万吨项目”正在推进中，该项目第一条生产线 8 万吨高档装饰原纸预计将于2023年 9 月达产，届时公司总产能将达到 35 万吨，公司产能规模将再上新台阶。

近期公司公告拟于马鞍山投资 25 亿元建设年产 30 万吨高性能纸基新材料项目，进一步扩充 高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，丰富产品矩阵。

4.2 盈利预测和估值

主要收入假设：

考虑到公司产能有序投放，未来产能规划清晰，我们假设公司2022-2024年装饰原纸收入分别增长23%、14%、8%，木浆贸易收入分别增长15%、15%、15%，综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为35.61亿元、40.76亿元、44.59亿元，同比分别增长 21.1%、14.5%、9.4%。

毛利率和费用率假设：

1）考虑到2021年Q4-2022年 Q1 木浆价格上涨，公司原材料成本压力增加，未来公司高端装饰原纸市场份额不断提升，假设2022-2024年毛利率分别为20.55%、21.28%、21.11%。

2）假设2022-2024年销售费用率、管理、研发费用率基本稳定。

3）假设2022-2024年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.07亿元、6.11亿元、6.63亿元，同比分别增长13%、20.6%、8.5%。

作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处于细分行业格局向好、技术壁垒显著，产业链地位 优。未来随着产能建设项目逐步投产，有望带动收入规模再上台阶，进一步丰富产品矩阵， 增强市场竞争力。

海外市场加快开拓，内销多领域延展，仍有较大拓展空间。

推出股份回购计划后续将用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。我们预计2022~2024年归母净利分别为5.07亿元、6.11亿元、6.63亿元，同比分别增长13%、20.6%、8.5%。

五、风险因素

行业竞争加剧风险：未来几年，国内特种纸行业新增产能较多，价格竞争激烈等情形将保持 常态化。如果公司不能在竞争中持续保持领先优势，将对公司经营产生不利影响。

原材料价格波动风险：公司在生产端的主要原材料为纸浆，公司直接材料占成本比重较高， 成本受纸浆价格影响大。

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