冷清了很久的印刷资本圈，再爆大手笔收购，还发生在两家上市公司之间。

6月29日，在港上市的贵联控股公告表示，计划通过全资子公司深圳科彩印务，以1.3亿元的价格，从A股上市公司顺灏股份手中，收购深圳市金升彩包装有限公司全部股权。

贵联控股是烟包大佬，顺灏股份同样深耕烟包产业链，主要产品是镀铝纸、复膜纸、白卡纸等烟用包装材料。

金升彩包装主要就从事包装材料生产，如镭射膜、汽化膜、包装纸等，年产能2万吨。2017年，金升彩实现营收2.42亿元，净利润2317.8万元，利润率还是相当不错的。

多年来，金升彩一直是贵联的原材料供应商。因此，双方算是知根知底。且对急欲寻求新的增长点的贵联来说，本次收购被认为能够延长印刷产业链，并通过业务协同降低生产成本。

并购的事说完了。接下来才是今天真正的主角：一家新近披露招股书，冲刺A股IPO的印刷包装大佬。

这家大佬体量颇为可观：2015年、2016年营收均逼近30亿大关；2017年有所下滑，也有27.47亿元。就是这样一家企业，在圈内却素来低调潜行，以致少为人知。

在正式开说之前，先讲一个桥段。今年2月，有一家名为“养元饮品”的公司在上交所上市。对各位老板来说，这个名字可能看着眼生，但要提起“六个核桃”，相信几乎无人不知。养元饮品就是“六个核桃”的生产商。

养元饮品上市前后，有媒体发现，以安全、好喝、健脑为卖点的“六个核桃”，主要生产成本竟然不是核桃，而是易拉罐。说来好玩，一罐“六个核桃”的成本组成大致是这样的：易拉罐，0.57元；核桃仁，0.25元；白砂糖，0.05元；其它原材料，0.13元。

所以，有人打趣说，养元饮品与其说是卖核桃饮料的，不如说是卖“易拉罐”的。

玩笑归玩笑。今天要说的这家企业才是真正卖易拉罐的，它就是养元饮品的易拉罐供应商：嘉美食品包装（滁州）股份有限公司。

嘉美包装是谁？

低调潜行的嘉美包装成立于2011年，于2017年底完成股份制改造。

当然了，与很多冲刺IPO的企业一样，这只是上市主体成立的时间。官网显示，嘉美包装早在2004年就在国内成立了首家子公司河北嘉美，开始生产易拉罐；2009年，又通过河北嘉美投资成立永清嘉美，从事印铁业务；2012年，嘉美包装的销售收入就已突破10亿元。

期间，嘉美包装的控股股东中国食品包装有限公司，曾于2009年登陆韩国科斯达克证券市场。

嘉美包装，三好同学以前少有耳闻，“中国食品包装有限公司”可是有些面熟。原来它曾出现在2014年的百强榜上，以24.53亿元的销售收入，排在裕同、合兴之间，位列第四。当时，还奇怪：国字头的大佬，以前为啥没有关注到？现在才知道，它其实是在香港注册的。

境外上市听上去风光，对相对传统的印刷包装企业来说，作用却十分有限：融资额低、流动性差。所以，就像曾在纳斯达克上市的大胜达一样，嘉美包装的大股东于2013年从韩国资本市场主动摘牌，目标自然是回归A股。

招股书这样描述嘉美包装的主营业务：为食品、饮料行业客户提供一体化包装容器设计、印刷、生产、配送、灌装及全方位客户服务的综合包装容器解决方案。说白了，其实就是印铁制罐。

在A股上市公司中，至少有三家与嘉美包装业务相近：奥瑞金、昇兴包装和宝钢包装。

在印铁制罐企业算不算印刷厂的问题上，圈内一直有不同看法。其实，没啥好争的：嘉美包装及旗下子公司共有7张印刷经营许可证。再说了，有几个易拉罐不需要印刷？

经过十几年的发展，及为上市进行的资产整合，嘉美包装旗下共有19家生产型企业，分布在安徽、河北、福建、河南、湖北、四川等多个省份。2017年末，嘉美的员工数量为2922人，相当庞大的集团化架构。

在嘉美包装的众多子公司中，有一家名为“福建冠盖金属包装有限公司”的企业，格外引人关注。

因为它曾出现在2017年的百强榜中，以25.13亿元的销售收入排在第8位。不过，招股书显示，2017年其营收只有2.74亿元。也许，它是作为整个嘉美包装的代表上的榜。

嘉美包装的股权结构

嘉美包装的股东很有特点。其控股股东是境外注册实体，一看就明白，没啥特别的。

在其他股东中，有4个投资基金：富新投资、东创投资、中凯投资、茅台建信，合计持股36.07%。4个投资基金看上去没有什么与众不同之处，却都是实打实的国有资本。其中，前三家还有5个共同的超级股东：财政部、社保基金、中国电信、国新资本、上海电气。

此外，间接持有嘉美包装7.06%股权的雅智顺也很特别。因为它还是养元饮品的大股东，持有20.39%的股权。养元饮品对嘉美包装有多重要？后面再说。

嘉美包装的硬实力

嘉美包装的主营业务是包装容器解决方案，具体到产品上则主要是三片罐、二片罐。此外，也做少量的无菌包装和PET瓶。

三好同学一直觉得，能用得上易拉罐的一般都是很牛X的大企业。原因很简单：用易拉罐得有量，没有量谁费劲八叉地给你做？

至少，从嘉美包装的前五大客户看，这一点再度得到了证实。

2015-2017年，嘉美的前五大客户相当稳定，总共只出现过6家企业的名字：养元饮品、王老吉、达利集团、喜多多、统一实业、银鹭集团，哪一家都大名鼎鼎、实力不俗吧？

这三年，前五大客户在嘉美营收中的占比保持在70%以上。

其中附近印刷包装，养元饮品更是三年累计为嘉美贡献营收近50亿元，在总营收中的占比超过五成。

所以，“六个核桃”对嘉美有多重要，很清楚了吧？

嘉美包装前五大客户的情况

打铁还得自身硬。能为这么牛X的客户服务，嘉美包装的硬实力又如何呢？

先来看资产。2015-2017年各年年末，嘉美包装的总资产稳中有升，分别为：30.39亿元、31.02亿元、34.68亿元，两年增长了14.12%。

同期，其股东权益（净资产）分别为11.70亿元、14.17亿元、14.57亿元，两年增长24.53%。

就资产总量而言，嘉美在印刷包装圈自然算得上是一等一的重量级企业。而且，净资产比总资产增长快，这使其负债率（合并）由2015年末的61.51%，降至2017年末的57.99%，减少了3.52个百分点。

嘉美包装的资产情况（单位：万元）

再来看营收。2015-2017年，嘉美包装的营收稳中有降：2015年为29.21亿元，2016年微升至29.42亿元，2017年降至27.47亿元，同比下滑6.63%。

招股书显示，营收下滑主要是由于下游客户需求周期性减弱、销售旺季缩短。也就是说，来自客户的需求疲软。三好同学扒了扒：2017年，养元饮品的营收下滑了13.03%。

嘉美包装的营收和利润情况（单位：万元）

最后来看盈利。三好同学以前常说，印铁制罐市场利润率不错。后来才发现，不完全如此。这个圈里既有利润率高企的大佬奥瑞金，也有有量无利、徘徊在盈亏平衡点附近的宝钢包装。嘉美包装又是什么情况呢？

2015-2017年，嘉美的净利润波动明显：由2015年的2.46亿元，降至2017年的8733.66万元，降幅达到64.51%。

扣非后，又变成了另外一番景象：由2015年的6414.62万元，暴涨至2016年的2.41亿元，增幅高达275.01%；2017年又暴跌至1.40亿元，降幅达到41.91%。

据解释，2017年的暴跌主要是由于马口铁及辅料采购成本上涨，未能及时向下游客户进行完全的转嫁等因素导致的。

看上去，2017年的原材料价格波动不仅对纸包装企业影响很大，对印铁制罐企业的冲击也不小。

毛利率和收益率的变动，或许更能说明问题。2015-2017年，嘉美包装的毛利率分别为20.75%、21.20%、17.32%，2017年比前两年有明显下滑。

同期，其加权平均净资产收益率则大幅波动：由2015年的6.49%，暴涨至2016年的21.83%，比毛利率还高；2017年又大跌至11.11%。为什么会这样？大体也是原材料价格波动闹的吧。

嘉美包装的毛利率和收益率

印铁制罐市场的生态圈

对各位老板来说，程式化的数据梳理也许枯燥了一些。不过，没关系，高潮总是在后边。比如，嘉美包装的招股书呈现出了，印铁制罐市场构建精巧的生态圈。

这个生态圈的一大特点是：印铁制罐企业与下游客户，通常以交叉持股的方式实现深度绑定。

前面说过了，养元饮品的大股东雅智顺间接持有嘉美包装7.06%的股权，从而将二者变成了关联企业。

另一印铁制罐大佬奥瑞金与其最重要的客户红牛之间也曾存在类似的关联：2011年，红牛的实际控制人曾通过其控制的弘灏集团持有奥瑞金8%股权，当时红牛占奥瑞金营业收入61%以上，红牛自奥瑞金采购的易拉罐占全部采购量的91%以上。

2017年，同样主做印铁制罐的中粮包装出资20亿元，持有其第一大客户加多宝旗下核心企业30.58%的股份。

养元饮品正是以这两个案例来论证，印铁制罐领域重要供应商和客户，通过持股强化合作关系的合理性。

实际上，印铁制罐企业与下游客户共生共荣的紧密生态关系附近印刷包装，不仅体现为股权纽带，还表现在很多方面。

比如，贴近式服务，甚至同厂共生。嘉美包装的招股书说了：国内外主要食品饮料企业和金属包装企业一般采取相互依托发展的合作模式，金属包装企业一般均会选择在距离客户相对较近的区域设厂，且双方基于合理商业考量，会持续保持深度的合作关系。

嘉美包装的券商很敬业，用一个详细的表格给出了：国内主要印铁制罐企业与主要客户厂区之间的距离。

三好同学发现：印铁制罐企业提供的还真是“贴近式”服务。表格中的6家制罐企业，厂区里客户最远的也只有45公里；中粮包装与加多宝的厂区远的相距5公里，近的则只有1.5公里；波尔制罐离燕京啤酒只有0.2公里；太平洋制罐与健力宝、奥瑞金与红牛则干脆连厂区都在一起，形成了真正的“共生关系”。

国内主要印铁制罐企业的“贴近式”服务模式

再比如，签订战略合作协议。嘉美包装与养元饮品自2004年就开始合作，2013年双方签订了长达10年的《战略合作协议》及《定价机制协议》，2018年又重新签订了《战略合作框架协议》。协议约定了双方的定价机制，并商定嘉美包装在养元饮品生产基地附近建厂提供服务，养元饮品则将60%以上的用罐需求交由嘉美生产，以保证其开工率。

养元饮品信守承诺，自2007年以来，从嘉美包装采购的易拉罐在采购总量中的占比从未低于50%；自2012年开始，更是持续保持在60%以上。

除了嘉美，养元饮品还有一个主力供应商：同样在A股上市的昇兴股份。

养元饮品易拉罐采购情况（公司代表嘉美包装）

又是股权加持，又是就近建厂、贴身服务，再加上战略合作协议，企业与企业之间的合作，还能比这更紧密么？

问题是：为什么印铁制罐市场的生态圈，更需要这种紧密绑定式的深度合作？

首先，这应该与易拉罐产品的特点有关。用马口铁或铝材制作的易拉罐，自重太大，运输起来既不方便成本又高。所以，供需双方就近共生是理性选择。

其次，从供需双方来说，都有自身的诉求。对重资产的印铁制罐企业而言，下游客户高度集中，如果没有大客户稳定的订单保证，几乎没有老板敢下本投资；对食品饮料企业而言，易拉罐既是最大的成本项目，也是产品的脸面所在，在快速发展过程中，如果没有稳定的供应商，也会受到掣肘。

在这样的情况下，供需双方虽然也有博弈，但显然更容易一拍即合，形成互利共生的关系。

这种合作模型，在圈内也并非是绝无仅有。富士康等大型代工企业，伊利、蒙牛等快消品巨头与相应的印刷厂，通常也会比邻而居，形成长期合作。

对供需双方来说，这是一种共赢的合作方式。三好同学想：如果印刷厂与客户都能达成类似的合作，产能过剩的问题、上下游博弈的问题，是不是就不会像今天这么突出了？

当然了，这种模式好是好，也有风险。那就是：不出问题还好，通常也不会出问题；但只要出了，就是大问题。所以，还是不说了，祝各位老板好运吧！

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