【天风研究】孙彬彬/李由（联系人）

转债基本情况分析

永吉转债发行规模1.46亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价8.76元，截至2022年4月11日转股价值90.41元；各年票息的算术平均值为1.27元，到期补偿利率8.3%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月11日6年期AA-级中债企业到期收益率6.63%的贴现率计算，债底为79.41元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.97%，摊薄压力较小。

中签率分析

截至2022年4月11日，公司前三大股东贵州永吉控股有限责任公司、贵州云商印务有限公司、贵州裕美纸业有限责任公司分别持有占总股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股东永吉控股（持股比例41.18%）将参与本次可转债的发行认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在57%左右。剩余网上申购新债规模为0.63亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0005%-0.0005%左右。

申购价值分析

公司所处行业为包装印刷Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月11日收盘，公司PE(TTM)为18.09倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值33.19亿元，处于同业较高水平。截至2022年4月11日，公司今年以来正股下跌18.10%，同期行业指数下跌17.51%，万得全A下跌17.51%，上市以来年化波动率为62.45%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为26.96%，股权质押风险较高。其他风险点：1.客户集中风险；2. 下游卷烟行业产销量增长缓慢甚至下降的风险；3.税收优惠政策变动风险；4. 境外投资项目实施风险；5. 生产经营受新冠肺炎疫情影响的风险；6.医用/工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分；坚持反对娱乐大麻合法化；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

永吉转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为113元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期、医用/工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分；坚持反对娱乐大麻合法化；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加

永吉转债要素表

永吉转债价值分析

转债基本情况分析

永吉转债发行规模1.46亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价8.76元贵州包装印刷有限公司，截至2022年4月11日转股价值90.41元；各年票息的算术平均值为1.27元，到期补偿利率8.3%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月11日6年期AA-级中债企业到期收益率6.63%的贴现率计算，债底为79.41元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.97%，摊薄压力较小。

中签率分析

截至2022年4月11日，公司前三大股东贵州永吉控股有限责任公司、贵州云商印务有限公司、贵州裕美纸业有限责任公司分别持有占总股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股东永吉控股（持股比例41.18%）将参与本次可转债的发行认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在57%左右。剩余网上申购新债规模为0.63亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0005%-0.0005%左右。

申购价值分析

公司所处行业为包装印刷Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月11日收盘，公司PE(TTM)为18.09倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值33.19亿元，处于同业较高水平。截至2022年4月11日，公司今年以来正股下跌18.10%，同期行业指数下跌17.51%，万得全A下跌17.51%，上市以来年化波动率为62.45%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为26.96%，股权质押风险较高。其他风险点：1.客户集中风险；2. 下游卷烟行业产销量增长缓慢甚至下降的风险；3.税收优惠政策变动风险；4. 境外投资项目实施风险；5. 生产经营受新冠肺炎疫情影响的风险;6.医用/工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分；坚持反对娱乐大麻合法化；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

永吉转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为113元左右，建议积极参与新债申购。

永吉股份基本面分析

公司是集卷烟商标设计、技术开发、印刷为主的大型包装企业，主要从事商标包装印刷业务，长期为贵州省中烟工业公司提供烟用物资(卷烟盒、条包装纸)的印刷配套业务。2021年前三季度营业收入2.77亿元，其中烟标为公司的核心业务，占比65.61%。公司深耕主营业务，在烟标印刷市场占有一席之地，并向白酒包装、药品包装等市场深入拓展，积极开展大麻属植物应用领域上下游研发和生产建设项目，培育新的利润增长点。

公司成立于1997年3月12日，于2016年12月23日在上交所上市。截至2022年4月12日，公司前三大股东贵州永吉控股有限责任公司、贵州云商印务有限公司、贵州裕美纸业有限责任公司分别持有占总股本41.18%、6.88%、6.79%的股份。邓维加、邓代兴先生系父子关系，是公司实际控制人；贵州永吉房地产开发有限责任公司、邓维加先生、邓代兴先生构成一致行动人关系。

永吉股份2021年前三季度营业收入2.77亿元，同比下降2.87%；归母净利润1.34亿元，同比增长23.28%；毛利率27.73%，同比下降9.7pcts。根据公司2021年年度业绩预告，预计2021年公司归母净利润1.35亿元-1.48亿元，同比减少约6.4%至14.6%；扣非净利润约0.23亿元-0.28亿元，同比减少约66.2%至71.7%。公司主要烟标产品招标执行价格下调的同时上游原材料价格波段性上涨，双重影响的情况下，压缩了2021年烟标业务利润率，影响2021年公司主营业务净利润。

2021年前三季度，公司销售费用率1.72%，与2020年同期相比上升0.13 pcts；管理费用率12.71%，与2020年同期相比上升3.84pcts；财务费用率-2.78%，与2020年同期相比下降0.56pcts；研发费用率7.49 %，与2020年同期相比上升3.74pcts。公司管理费用率上升系开拓酒标业务市场发生的调研费用及新增管理人员薪酬所致。

2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.77亿元，2020年同期为净流入1.04亿元；收现比1.22，上升0.37；付现比0.66，上升0.46。2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净流入较同期减少系购买商品、接受劳务支付及支付给职工现金增加所致。

下游行业经营平稳且转向高质量方向发展贵州包装印刷有限公司，工业大麻行业正成为产业热点

从卷烟行业看，卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶统称为烟草制品，其中卷烟仍是主要消费的烟草制品。根据Statista数据显示，从全球数据来看，2020年传统卷烟占比88.23%。另外，根据中商产业研究院数据库显示，近年来全国卷烟产量整体波动较小，2021年全国卷烟产量为24182.4亿支，同比增长1.3%，达到了近年来卷烟产量的最高值。烟标印刷属于产业链条中下游消费品的配套发展行业，卷烟产量的逐步回升及结构升级将顺势带动烟标市场规模的扩大。贵州作为烟草大省，是我国名列前矛的卷烟生产基地，卷烟工业同时也是贵州省和贵阳市的传统优势产业和经济支柱，公司凭借着地域优势，在卷烟市场的发展下有望受益。

从白酒行业看，高端白酒份额提升为包装行业带来结构性机会。根据中国酒业协会发布的《2019年酒业经济运行报告》数据显示，2019年度上市高端白酒企业营业收入较2018年增长19.44%，净利润较2018年增长20.70%；上市高端白酒企业营业收入占上市白酒企业的61.15%，而净利润占到上市白酒企业的77.70%，白酒行业出现了较为明显的分化。高端白酒包装对防伪、环保的要求提高，木质铁质等包装材料逐渐退出白酒包装市场。贵州具有茅台、习酒、国台等高端品牌，基于地理优势，贵州省包装配套企业将迎来发展契机。

工业大麻（THC

据《中国农业统计年鉴》和联合国粮农组织的统计资料显示，我国的工业大麻种植面积占世界50%，是工业大麻种植面积最大的国家，工业大麻产量居世界前列。工业大麻的完整产业链包括了育种、种植、加工提取、研发生产、分销及销售，所有环节均需合法持证，据不完全统计，拥有工业大麻种植许可的企业已超50家，但获得《云南省工业大麻花叶加工牌照》且投产的仅有六家。目前全产业链布局工业大麻的公司只有汉麻集团一家，竞争趋势尚不明显。

目前国外对工业大麻的政策相对宽松，多个国家持续推动大麻合法化的进程：2017年德国宣布严重疾病患者可使用医用大麻产品，2018年韩国、英国实现医用大麻合法化，美国联邦层面宣布工业大麻合法化。市面上已出现添加CBD的食品及饮料，如livityfoods推出的含有CBD的饼干，以及可口可乐与Aurora合作计划推出的一款具有止痛作用的CBD饮料。ACKRELL预计美国国内的合法化进程将推动市场规模的不断扩张，假设美国实现全面合法化，美国的市场规模有望超过1100亿美元。

我国由于政策监管较为严格、行业准入门槛较高、工业大麻种子CBD含量低等原因，工业大麻在国内的应用受限，目前在云南和黑龙江两个省份实现工业大麻合法化。公司基于对医用大麻与工业大麻的长期看好，通过国内外并购完成产业布局。

公司在烟标、酒标等印刷板块内主要的竞争对手包括劲嘉股份、东风股份、金时科技、新宏泽等。2021年H1公司营业收入1.78亿元，毛利率30.16%，净利率48.63%。总体来看，公司营收体量、营收增长率、毛利率在行业内处于较低水平，净利率处于行业领先地位（均值为24.80%），公司持续深耕核心业务来优化产品质量，并逐渐开展新的产业布局，进一步提升公司的综合实力和影响力，具有进一步开拓市场空间的潜能。

持续深耕“烟标+酒标”核心业务，布局新产业寻找新的利润增长点

公司在保持烟标等烟用物资产品稳定发展的基础上，持续开拓酒标、药标以及其他社会印刷品业务市场，坚持工艺创新和技术开发，依托烟酒行业结构化转型的行业背景，公司有望凭借自身实力提升市场份额。另外，公司稳步推进大麻属植物的开发应用，新产业布局逐步展开。

公司是贵州省内最早的烟标供应商，目前成长为贵州省位居前列的烟标供应商和纸质包装供应商。2021年上半年，针对烟标类产品，公司共设计开发产品13款，复制打样产品1款，改版打样产品4款，其中公司为贵州中烟设计、打样8款设计方案，卷烟烟标“福中支”已于报告期投放市场，烟弹KROOS俄罗斯版原味、陈皮、薄荷已生产投入国际市场。相较于其他包装印刷类产品，烟标毛利率最高且保持一定稳定性。

公司依托贵州省内白酒的产业优势，加大对酒标业务的拓展，分散烟标印刷单一的产品风险。目前已与多家高端酒企建立供应关系，如贵州茅台酒厂集团技术开发公司、贵州赖世家酒业有限公司茅台镇酒厂等。同时，公司子公司永吉新材于2021年收购成都盛珑持有的永吉盛珑20%的股权，有利于公司对酒盒生产包装产业链的进一步整合控制，扩大产品下游覆盖。

2021年上半年公司共设计开发酒标类产品32款，其中29款已投入生产，公司已为贵州茅台酒股份有限公司的茅台1935产品完成打样、定样并已实现接单生产，预计茅台1935的订单将迎来显著的增量。截止2021年6月，酒标订单量大幅增长，实现销售收入41.97亿元，比上年同期增长200%以上，新产品打样成功并投入生产的产品数量较上年同期增长了一倍。

另外，公司产品线已向药品包装拓展，2021年上半年公司共设计开发产品7款，目前4款产品已投入生产。

公司向健康产业拓展，稳步推进大麻属植物的开发应用。公司前期积极并购相关企业进行布局（如表4），2021年控股子公司澳大利亚TB及曲靖云麻公司，正在逐步开展医用及工业大麻种植及研发。境外，澳大利亚的医用大麻市场在2020年呈现了高速发展的态势，市场容量以每年一倍的速度在增长。TB公司为此积极调整了营销策略，充分利用本土优势，制定了以澳大利亚本土市场为核心，并向海外市场延伸的销售策略。

境内，2021年5月28日，国家药监局发布《国家药监局关于更新化妆品禁用原料目录的公告》，限制大麻仁果、大麻籽油、大麻叶提取物在中国境内的应用，曲靖云麻及时调整策略，利用现有设备开展对工业大麻杆、芯等生物材料和植物基蛋白领域的研发和技术积累，为境外大麻属植物的全面利用提供有益补充。

截止2021年6月30日，TB公司室内温室种植持续进行商业化量产，2021年新一期的户外种植已经完成收割。受疫情影响，澳大利亚反复封城导致各个环节收到了不同程度的滞后，公司根据宏观环境级市场情况作出了相应调整，已在潜在客户群里得到了第一阶段的积极反馈，完成了与多家本土诊所和家庭医生的订单交付，销量未来可期。

截至2021年Q3，医药大麻的销售毛利率高达79.38%，且相关收入全部来自澳大利亚，公司在医药大麻领域将积极推动澳大利亚项目实施进度，在产能扩张上，公司力争用1-3年实现年产医用大麻干花叶30吨的总体目标，拓展和共享澳洲医用大麻在澳洲、欧洲、亚洲级北美洲医疗和消费品领域市场。目前上述业务规模较小，截至2021年Q3实现营业收入513.38万元，公司较看中其长期发展，主要竞争对手包括汉康生物、汉木森生物、拜欧生物、汉素生物、峨山五行以及农科院。

截至2022年4月12日，公司PE（TTM）为18.78倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平；以申银万国包装印刷Ⅱ行业分类，与永吉股份收入相邻的10家公司PE中位数为37.61，永吉股份在其中排名第9。

募投项目分析

本次公开发行可转债募集资金额为14586.8万元，其中12986.8万元拟投入永吉盛珑酒盒生产基地建设项目，建设周期24个月，项目所得税后内部收益率为14.27%，税后投资回收期（含建设期）为7.58年，经济效益良好；1600万元拟偿还澳洲并购项目贷款。

公司目前在贵阳市黔南布依族苗族自治州龙里县冠山街道高新技术产业园区，拥有租赁厂房约8,929.62㎡，但受制于租赁厂房面积及空间布局，公司酒盒生产线较少。随着公司承接酱酒包装订单量的不断增加，公司现有产能越来越难以满足酒盒业务规模的扩大，成为制约公司“烟标+酒盒”双轮驱动发展的主要瓶颈，且现有厂房布局很难再通过技改增加产线以提高制造能力。自建生产基地、引进若干自动化生产线及配套设备，储备充裕产能，对公司近期及中长期发展意义重大。

公司在酒盒领域已形成一定的客户资源积累，先后与习酒、国台、黄金酱酒、赖世家等多家省内酱酒企业建立并保持稳定合作关系，并被茅台集团纳入包材供应商库，公司在印刷包装产品和服务市场具有良好技术、产品、市场等方面积累，能够为项目实施提供支持。

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